周期天王周金涛用他最经典的康波视角总结过黄金投资：黄金的走势可以看作经济增长的反面，以长波衰退期为起点，黄金资产将步入长期牛市，并且在萧条期的5-10年的超级行情中获取显著的超额收益。

但在这种基于超长康波周期的持有视角下，短期内ALL IN梭哈黄金对于普通人来说并不是个好主意。黄金已经以大多数人这辈子都没见过的涨法来到历史高位，且降息、战争、通胀等影响金价的因素扑朔迷离，普通人梭哈黄金无疑要承受相当大的风险。

银价异军突起为普通人对冲命运提供了更多选择。在过去很长一段时间里，与黄金闪闪发光的回报率相比，白银的涨幅有些黯淡。但今年，现货白银价格和现货黄金价格累计最大涨幅分别为35.8%和22.3%，银价涨幅遥遥领先。2月份以来，盛达资源、湖南白银股价涨超63.8%、46.8%，涨幅也并不逊色黄金股龙头紫金矿业（49%）。

那么银价是如何跑赢金价的，白银是否有好的投资机会？本文持有以下观点：

1、白银正重新定价。白银定价以黄金为锚，金价持续上涨后，当前金银比价处于历史高位，最近20年金银比均值为68.3，而目前金银比已超过83.4。远超历史均值的金银比，也让白银配置变得越来越具有性价比。

2、白银发生了实质性供不应求。由于较好的导电性、延展性白银工业需求占比高达45%。近年来光伏、电动车极大带动了白银工业需求，而银矿开采具有滞后性，产能没跟上。白银已连续三年出现了供不应求的局面，对白银价格形成了支撑。

3、投黄金不如投白银。黄金股估值来到历史高位，而白银股估值未明显上涨。更重要的是，白银来到了补涨节点，黄金、白银价格主要受美元利率影响同方向变动，但黄金金融属性更强，价格反应更快，而白银多了工业属性，降息后刺激工业需求，银价涨幅会跑赢黄金。

/ 01 / 银价跑赢金价

就在黄金股一路高歌猛进，连创历史新高时，躲在黄金背后的白银股表现也不比黄金股逊色。2月份以来，黄金股龙头紫金矿业涨超49%。而同期盛达资源、湖南白银股价涨超63.8%、46.8%。

白银股股价大涨甚至超过了黄金股，是因为银价累计涨幅明显要高于黄金。

在过去很长一段时间里，与黄金闪闪发光的回报率相比，白银的涨幅有些黯淡。但今年以来，现货白银价格和现货黄金价格累计最大涨幅分别为35.8%和22.3%，沪银主连价格和沪金主连价格的区间累计最大涨幅分别为35.6%和23.5%，COMEX白银期货主力合约价格和COMEX黄金期货主力合约价格的同期累计最大涨幅分别为36%和22.7%。

白银价格上涨与黄金有一定的相似性，在国际形势动荡、实物资产抗通胀等因素的共振下，白银跟随着黄金行情，成为避险资金的投资渠道之一。

至于银价涨幅远高于黄金，是因为金银比（黄金价格/白银价格）正在回调。众所周知，白银也有一定的金融属性，而黄金的价格常常作为金属市场的基准，因此白银定价也要以黄金为锚。

在金价持续上涨后，当前金银比价处于历史高位，最近20年金银比均值为68.3，而目前金银比已超过83.4。远超历史均值的金银比，也让白银配置变得越来越具有性价比。

但熟悉白银的投资人都知道，金银比的变化也受工业需求的影响。白银导热性、导电性、延展性，都是绝佳，被广泛应用于工业领域，其工业需求占比高达45%。工业属性的扰动，使全球经济较为疲软的情况下，白银工业需求容易受到负面影响，此时白银价格走势也往往弱于黄金。反之，全球经济回升之时，白银价格走势容易强于黄金。

过去几年全球经济疲软，白银的工业需求遇到影响也是金银比达到历史高位的原因。2024年，全球经济未明显改善，金银比为什么也在回调呢？

/ 02 / 已获验证的供不应求

《摩根报告》的创始人和作者David Morgan曾提到，未来十年白银供应将耗尽，工业需求将“吸收所有可用的白银”导致银价上涨，并使白银成为几十年来最好的投资。

David Morgan关于白银未来十年的供需情况还很难得到验证。但最近三年，白银都处于供不应求的状态，2021年-2023年白银供应缺口依次为1591吨、7393吨、4000吨以上。

持续性供不应求下，白银库存也在下降，以最近一年情况为例，主要交易所白银库存减少，库存量从2023年6月的3.9万吨降低至今年2月的3.64万吨。

为什么全球经济疲软，工业需求下降的大背景下，白银还能供不应求？首先白银的应用结构发生了变化。

对白银需求较大的主要是新兴行业，目前光伏白银需求占比达到20%，汽车行业已达14%。

而这两大行业目前均属于成长性较高的赛道，其中新能源汽车渗透率37%，而新能源车需要用白银导电，因此用银量大幅提升。未来，电动车对对燃油车的替代也将带动汽车白银需求的提升。而光伏由于技术迭代快的行业特征，行业都在迭代产线，同样助推了白银需求量的增长，如2023年光伏对银需求量上涨62%。

虽然以光伏为代表的新兴行业带动了白银需求量上涨，但白银供给却遇到了问题，对白银供应占比超80%的矿产银在2018-2023 年复合增长为-0.19%，几乎没有增长。

白银供给遇瓶颈是因为全球矿山面临矿石品位下降的问题，矿石品味指每吨矿石中有用矿物的含量，矿山品味一旦下降，会加大开采难度，提高开采成本影响供给。目前全球前八大银矿中有6家矿山因为品味下降，出现了产量下降。

老矿山产量下降，新矿山也暂时指望不上，一来是因为银矿项目运作周期较长，勘探周期一般在 5-6 年，矿山建设周期从开发到投产长达 4-5 年，因此白银新供给增长相对缓慢。二来，与其他矿产不同，独立银矿供应占比只有27.8%，供给的大头来自于铜、铅、锌等基本金属的伴生银。在其他有色金属需求未出现大幅上升的情况下，白银产量也很难提上去。

以此来看，白银供给短缺现象还会维持相当长的时间。这也为白银的价格走势加了一层保险。

/ 03 / 投黄金不如投白银

过去几年，押注黄金股的投资人赚地盆满钵满，紫金矿业更是实现了4年4倍的涨幅。但白银股表现平淡，盛大资源近3年股价涨幅只有4.6%。

但站在当下的节点，白银股可能是更稳健的投资选择。多年上涨后，黄金股估值已来到历史高位。如紫金矿业最新PB已来到4.51倍，估值倍数超过近10年中的9年。相比之下，白银股近几年的估值并没有明显上涨，盛达资源最新PB为3.19倍，估值倍数只超过近10年中的两年。

不仅仅是估值更便宜，白银股也来到了补涨节点。从历史上看，一般白银与黄金的关联系数接近0.92。这意味着，当黄金的价格强劲上涨时，投资者往往预计白银也会如此。但两者的价格上涨的节点并不一致，白银的表现往往呈现出先抑后扬的走势，早期价格跑不过黄金，但之后会有后来居上的表现。

以2019年降息为例，如下图所示，2019 年5月美国由于非农数据远低于预期，市场降息预期升温，黄金价格领先白银价格启动上涨。但在2019 年7月美联储启动首次降息后，白银价格涨幅逐渐超过黄金。

黄金涨价在前，白银涨价在后的逻辑是，影响金银涨跌的核心因素依然是美元利率，但白银的金属属性相比黄金来说比较弱，因此降息后黄金率先反映。但降息往往能刺激经济，带动工业生产需求，此时白银的工业属性又会受益，实现比黄金更高的价格涨幅。

回到当下，白银补涨也正在发生。今年之前，白银价格跑输黄金，今年1-3月，金、银价格已基本实现同步上涨，待到3月后，白银价格涨幅已经跑赢黄金，3月份至今银价涨幅24%，而黄金涨幅只有17.3%。

而且本轮白银涨幅或许比以往更大，以前历次的价格涨跌大多发生在白银供大于求的状态下，但本轮周期中，白银已经连续3年出现供需缺口，供需形势的变化有望给白银带来更大的涨幅。

过去几年，我们能很明显感知到时代变了，如果我们注定要经历衰退转向萧条的康波尾声，那么金、银在这种环境下历来的超额收益，有可能对冲掉命运中的些许无奈。尤其是在如今黄金屡也创新高后，白银可能成为了大多数普通人为数不多的「命运对冲工具」。