近日，国产饮料的扛把子之一香飘飘在资本市场上迎来了一个好消息——证监会核准了香飘飘发行8.6亿元可转债的预案，此次发债历经超过半年的提审、反馈、修订之后，终于在双十二当天尘埃落定。

今年上半年，香飘飘扣非净利润仅2.28万元，经营业绩惨淡，投资者“用脚投票”，半年报披露当天8月13日，香飘飘股价大跌7.83%，随后一路下跌。上半年公司股价最高曾达38.4元/股，经历了约4个月的下跌后，截至13日收盘，香飘飘股价报收23.97元/股，市值蒸发超过60亿。

香飘飘此次发行的可转债，总额不超过8.6亿元，拟将所有募集资金投资于成都年产28万吨无菌灌装液体奶茶项目和天津年产11.2万吨无菌灌装液体奶茶项目。从发债的资金投向来看，香飘飘未来的目标慢慢从传统冲泡饮料转向研发的新品果汁茶、液体奶茶，但转型过程中，存在已久的销售费用率过高、毛利率低于同行等问题并没有明显改善，反而有所加剧。

为缓解季节性风险推出新品

双轮驱动路远

如果你常常追看热门综艺、热门影视剧，那你一定对“meco果汁茶，真茶真果汁”这个广告词不陌生。

2018年7月，香飘飘推出全新产品——meco果汁茶，开始进入冲泡和即饮产品双轮驱动时代。2019年，meco果汁茶加大了营销力度，不仅冠名《这！就是街舞》《极限挑战》《演员请就位》等多个知名综艺，还与王者荣耀达成了深度合作，从而进一步扩大自己的知名度和影响力。

财务数据显示，2018年全年香飘飘果汁茶的销售收入为2亿元，2019年第一季度销售收入1.7亿元，半年报上升至5.9亿元，三季报则继续升至7.7亿元。而传统冲泡类产品2018年全年的销售收入约28亿元，2019年一季度销售收入6.2亿元，半年报和三季报销售收入分别为7.1亿元和14.86亿元。

香飘飘在年报中曾提及，2017年推出液体奶茶产品、2018年新推出三个口味的Meco蜜谷果汁茶系列即饮产品，是为了缓解公司运营中的季节性风险和压力，弥补及平滑公司经营的季节性波动影响。传统的冲泡类香飘飘奶茶为杯装奶茶，一般为热饮，具有较为明显的季节性特征，一般第四季度至次年第一季度为生产和销售旺季，以二季度为代表的其他时间则为公司销售淡季。

经营数据显示，前三季度香飘飘冲泡类产品同期增速仅2.7%，而即饮类产品由于果汁茶1272.5%增速的拉动，总体增速达303.6%，虽然增速上即饮产品的强势足够瞩目，但从总营收的占比来看，即饮产品销售额还不足以与冲泡类产品“掰手腕”，香飘飘距离完成“双轮驱动”目标，还有很长一段路要走。

据测算，2018年冲泡类和即饮类产品占总营收的比例分别为87%和13%，今年一季度占比分别为75%和25%，中报占比进一步缩小为52%和48%，三季报占比则分别为63%和37%。虽然果汁茶增速已经足够乐观，但可以预见的是，随着四季度和次年一季度冲泡类产品旺季的到来，两种产品的营收占比将会进一步拉大。

这次可转债募资8.6亿元投建液体奶茶生产线，似乎可以视作香飘飘在即饮类产品上的又一次努力。

数据显示，目前香飘飘液体茶（即饮产品）库存商品订单覆盖率仅56.35%，存货订单覆盖率为249.96%，公司解释存货较高因原材料备货较多。从未执行订单、库存商品和存货来看，公司或面临产能不足的情形。今年上半年，香飘飘液体茶产能利用率为94.05%。

从“绕地球三圈”到“真茶真果汁”

病毒式营销致销售费用高企

香飘飘的努力不仅反应在发债投建生产线，还直观反应在果汁茶铺天盖地的营销上。

除了上文提到过的冠名知名综艺、和王者荣耀深度合作外，meco前后两任代言人陈伟霆、邓伦也都是国内一二线的当红明星，身价不菲。

当年，尚未确定江湖地位的香飘飘喊出了“一年销量绕地球三圈”的经典广告语，如今香飘飘再通过大手笔冠名让“meco果汁茶，真茶真果汁”的广告语深入年轻人群体，虽然广告语在迭代更新，但香飘飘依靠营销混脸熟再通过大举铺货占领消费市场的举措却没有发生改变。

这也就导致了香飘飘多年来惊人的销售费用率。三季报显示，香飘飘销售费用达6.1亿元，同比增长32%，销售费用率为25.6%，对比2018年全年销售费用率24.6%增长一个百分点。

与同行业其他公司对比，香飘飘的销售费用率相对较高。可比公司中，三季报养元饮品销售费用率16.2%，承德露露销售费用率22%，均低于香飘飘。

在上半年营业收入上升58.26%、营业成本上升44.46%，公司利润空间本该扩大的时候，香飘飘增速明显的期间费用侵蚀了利润空间，从而导致净利润仅2352.96万元（其中包括合计2350.68万元的政府补助及848.29万元的投资收益），即上半年香飘飘主营业务仅赚了2.28万元。

半年报显示，除了增长率23.16%、占比28.38%的销售费用外，香飘飘的研发费用和管理费用分别增长388.46%和120.02%，达1798.9万元和9996.09万元，系新品研发和股权激励费用增长所致。

新品推出近1年，香飘飘交出2.28万元的成绩单，这一数据显然不能令资本市场满意，股价应声大跌7.83%；下半年，香飘飘继续加大营销力度，财务数据显示第一季度、第二季度、第三季度销售费用分别为2.08亿元、1.83亿元和2.19亿元，销售费用换营收的策略能否成功，依然需要时间来检验。

毛利率低于同行

新产品毛利率成拖累

除了销售费用侵蚀利润外，香飘飘新品较低的毛利率似乎也成为公司发展的隐患。

数据显示，2018年香飘飘总体毛利率为40.69%，其中冲泡类产品的毛利率约42.82%，液体奶茶和果汁茶的毛利率分别为31.53%和23.37%，即饮类产品的毛利率成为公司总体毛利率的拖累。

半年之后，香飘飘总体毛利率继续下行至36.97%，下降约4个百分点，随后三季报有所回升，达39.22%。

同行业可比公司中，养元饮品2018年、2019年前三季度毛利率分别为49.96%和51.85%，承德露露的毛利率则分别为50.76%和52.78%。在尚未发力推广果汁茶时，香飘飘的毛利率即不及养元饮品等竞争对手，随着新品的上线，香飘飘的毛利率继续下行，与竞争对手差距更加显著，这对于以赚钱为最终目标的企业来说，并不是个好兆头。

此外，可转债相关文件中，公司还预测了新生产线的毛利率情况。据测算，成都和天津募投项目投产后的毛利率算术平均值分别为34.48%和34.49%，净利率分别为4.24%和4.21%，比之前兴建的湖州工厂液体茶生产线35.71%下降1个百分点，短期内香飘飘毛利率低于行业的情况或许仍然无法得到改善。（文/vicky）

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