导 读

在当前融资窗口收紧的环境之下，快周转加速企业回款提升资金效率更加重要。

◎ 研究员 / 汪维文、万任澄、齐瑞琳、查明仪

进入2019年，中央重申“房住不炒”主基调，地方落实“一城一策”有收有放，市场在经历了2018年四季度的下行之后，虽然在三月回暖迎来一波小阳春，但持续性并不强，短暂回升之后市场再度趋冷，尤其是城市成交层面分化加剧，一线城市复苏回升，二线城市整体趋稳，三四线城市面临下行压力。同时银保监会等多次发文收紧房地产行业融资窗口，市场和融资双重压力之下，房企纷纷打出“促销售，快回款”的口号，审慎拿地，加速销售与回款成为企业运营的主流策略，但是行业规模增速相较2018年同期仍然显著放缓。

为了说明这一轮市场行情变化之下房企运行情况以及调整效果，我们针对半年报披露的存货数据进行了梳理，因为作为衡量企业流转的重要指标，存货规模的多少、存货周转的高低关系着企业的业绩表现和去化能力。一方面，房企本身的发展战略、产品定位、开发销售能力等情况不同使得存货情况会有所差异；另一方面，房企对市场行情的变化解读不同，因此库存管理和对去化的把控也会不一样。那么，哪些房企在存货规模和去化把握上相对较为合理，哪些房企又有待提高呢？

4月下旬，我们发布了《2018年中国房企总土储货值排行榜TOP100》，里面主要涉及“总土储货值、总土储建面”两个指标，该指标与企业获取的地块建面与地块所在位置的商品房均价相关，主要是为分析企业未来是否可以满足持续的合约销售规模增长。而本文涉及的“存货”是会计概念，指的是以成本金额计价的除了包含土地成本，还包括建安成本、材料成本等各项成本，与此相关的指标可以反映企业投资开发力度及周转去化情况。本次我们以174家已发布2019年中期财务报告的房企为研究样本，摘取 4项指标数据——“存货总额、已竣工存货、营业成本、营业收入”，通过 “存货规模总量、已竣工存货总量、已竣工存货占比、存货周转次数”等指标，分析房企在存货规模、周转效率、去化能力等方面存在的差异以及原因，并分别指出存货规模较为合理、周转效率较好、去化能力较强的典型企业，同时也给指标相对不如人意的企业一些提醒。

01

房企收缩投资，存货增速再收窄

1、房企存货增速延续18年下降趋势

房企存货一般按房地产开发产品、非开发产品分类，其中房地产(000736)开发产品包括已完工开发产品、在建开发产品和拟开发产品，房企的存货规模能够直观反映出目前可提供给企业发展的库存资源有多少。房企存货规模持续提升，增速较去年同期收窄，下降约3个百分点。截止至2019年6月30日，174家房企的存货规模较年初增长8.5%，相比去年中期下降3个百分点。68家重点房企的存货增幅为8.9%。从各个房企存货规模来看，上半年有32家房企存货超过1000亿元，较年初增加了3家，TOP3房企存货规模较年初增长6.2%，与去年同期相比进一步收窄。整体来看，近几年房企虽然存货规模仍在持续上升，但增速下降。

整体存货规模增速下滑，20强门槛提高至1600亿。存货总量TOP20房企总体规模达到74015亿元，增速为8.5%，较去年同期下滑1.1个百分点，其中过半房企的存货增速较去年同期有所下降。虽然增速下滑，TOP20存货总量仍占174家房企的比重达到60%，前20强门槛上升至1600亿元，且这些房企中除了首开、泰禾和华侨城外均为操盘金额排名前20强房企。可以看出大部分资源依旧掌握在强者手中，“强者恒强”现象凸显。

2、企业战略影响存货规模（略）

2.2 拿地较多使得部分企业存货规模大幅上涨

今年上半年，68家重点企业的存货规模的整体增速较去年有所下降，且单个企业增速相对平均，其中增速最高的新城控股存货规模较年初上涨了45%，存货规模缩减比例最大的瑞安房地产存货规模也只是较去年下降了19%，低于去年上半年的下降速度。

新城控股在上半年存货总量增长45%，但企业下半年紧缩投资，抛售项目，全年存货总量可能下降。截至2019年上半年新城控股存货规模达到2109亿元，同比增长45%，主要是因为2019年上半年新城拿地较多，新增土地建筑面积2459.2万平方米，新增拿地金额735.2亿元。另一方面，新城控股的在建项目规模扩张，这部分建安成本也推高了存货规模。但是下半年以来，企业紧缩投资且不断抛售项目，且根据企业计划，下半年有近1500万方项目竣工，这部分项目竣工结转出存货之后企业全年存货规模或出现下降。

越秀地产、龙湖集团错峰拿地，企业存货规模增长明显。越秀地产上半年通过“轨交＋物业”、国企合作、公开市场拍卖等多种方式于广州（楼盘）、深圳（楼盘）、杭州（楼盘）、郑州（楼盘）、青岛（楼盘）、成都等一二线城市新增总建筑面积约为374万平方米，同比增长50%，另外企业提出要加快开发和周转速度，加速开工也拉高企业存货规模。龙湖集团则采用错峰拿地战略积极补仓，于5.6月新增27幅土地，上半年新增50幅地块，新增土地总价约720亿元，拿地销售比0.68，明显高于行业平均水平，尤其是企业增加了粤港澳大湾区布局，未来业绩增长值得期待。

02

存货周转率比去年同期略微上升

1、 整体存货周转率略微提升，房企间分化明显

截止至2019年6月30日，174家典型房企的存货总额达到123380亿元，较年初增长8.5%；存货周转次数为0.288次，同比上升0.007次，较2018年下降0.056次。其中，68家重点监测房企的存货总额达到107349亿元，较年初增长9.1%；存货周转次数为0.299次，同比提升0.013次，较2018年下降0.058次。

与2018年相比，房企的存货周转率普遍下滑，主要是由于上半年企业结算节奏较慢。通常来讲，房企偏向于在下半年加大项目的结转力度，这是由项目结算的滞后性所决定。上半年房企主要的精力还是在于推进新项目开盘、拿地等其他方面。从营收占比可以很明显看出，2018年上半年174家典型房企的营收占全年营收的比重约为35.59%，因此周转率普遍下滑为正常现象。随着下半年企业结算步伐的加快，以及房企开发投资增速的放缓，全年的周转率或将有望高于18年。

与去年同期相比，房企整体的存货周转率有小幅提升，主要是由于企业前期销售项目逐步步入结算期。上半年174家监测房企的营业成本为17081亿元，比去年同期增加35.43%，而平均存货规模较去年同期提升32.09%。企业项目结算增速高于存货规模扩张的速度，使得企业的存货周转率出现小幅上升。如果企业想要再提升自身的周转速度，则需要将更多的精力放在加快开发竣工及项目整体流程上。

规模房企间的存货周转速度分化较为明显。将监测的174家房企按照克而瑞《2019上半年中国房地产企业销售TOP200排行榜》的操盘销售金额排名筛选出前100。可以很直观的看到，TOP51-80的房企与TOP1-20及TOP21-50房企之间的存货周转率出现了明显的分化，上半年的平均存货周转率仅为0.202，与去年同期基本持平，而TOP1-20以及TOP21-50的房企存货周转率分别为0.292及0.326，这说明规模较大房企的营运管理能力明显强于小规模房企。随着行业逐步进入白银时期，房企之间的竞争将会更为激烈，小规模房企如果想要在激烈的竞争中存活下来，则需要在营运能力、项目质量管控、现金回款等方面投入更多的精力，而不是单纯的依赖于规模扩张。

2、 提高存货周转能力有利于提升企业竞争力

周转速度较高的房企，营收增速普遍较高。这是显而易见的，周转速度较快的房企意味着项目开竣工结算速度较快，从而有力的推动企业营收的增长。

2.1 企业加速周转有利营收提升（略）

2.2 多重因素造成企业存货周转受阻（略）

03

大半房企去化压力进一步缓解

1、已竣工存货占比连续4年下降

由于房地产销售有其特殊的预售制度，所以一般项目在未竣工之前均已进入销售且陆续实现售罄，如果项目在已完成竣工的情况下还未售完，我们一般都认为该项目存在销售困难的情况，故我们通过研究竣工存货的占比，来了解企业面临的去化压力，进而分析企业当前的销售结构和运营模式。已竣工存货占比连续4年下降，企业库存去化压力进一步减小。2019年上半年，68家重点监测房企的存货总量增长9%至107349亿元，已竣工存货总量为11310亿元，相比2018年的11625亿元下降了3%。因此已竣工存货占比进一步下降1个百分点至11%，延续了近几年的趋势。整体来看，企业的营运能力得到提升，去化压力得到缓解。

近六成房企已竣工存货占比下降，房企库存问题持续改善。监测的68家企业中，39家房企的已竣工存货占比于2019年上半年下降，占比近六成。尤其是瑞安房地产占比下降了21个百分点至10%，主要是由于企业结转了较多已竣工面积。就项目来看，上海（楼盘）太平桥项目结转均价下降约3万/平米，带来结转收入高达33亿元，占企业近半销售收入。同理，其余存货占比减小的企业多是依靠积极促进销售达到消化存货的目的，大部分位列行业销售排行榜百强。TOP20房企已竣工存货占比基本持稳。就操盘金额TOP20的房企来看，平均竣工存货占比略低于68家重点监测企业平均水平。金科依靠销售高增速，不仅在竞争激烈的头部房企中晋升5个名次至操盘金额排名17名，并且竣工存货占比下降幅度最大，为3个百分点。

2、两类房企仍然面临库存积压进一步分析2019年上半年数据，有13家房企竣工存货占比在20%及以上。企业竣工存货占比较高可以细分为两种情况：一是去化压力较大导致竣工存货占比高居不下；二是限价导致企业入市意愿不强，项目开盘滞后。已竣工存货占比作为结构性数据，如果出现上涨，反映在房地产存货流转的过程中，可理解为企业的去化情况不理想，同理，如果出现下降则说明企业库存压力减小。2.1、合生创展仍陷库存积压困境合生创展已竣工存货占比达41%，较期初略有下降但仍远高于其余房企。2016年合生创展的竣工存货占比就高达32%，远超出行业平均值，此后便处于增长态势。在大部分房企已竣工存货比下降的情况下，合生创展仍保持高位。企业已竣工存货积压主要源于其企业战略规划问题，在行业规模化竞争日趋激烈的环境下，越来越多的企业通过“高周转、高杠杆、轻资产”模式加速发展，而合生创展依然坚持“高端住宅，精品大盘“的模式，保持深耕一线城市的战略布局。但今年出现了小幅下降，主要是因为其在18年底提出的积极推售刚需及改善型住宅产品动作初见成效。值得一提的是，企业在粤港澳大湾区拥有大量资源，在湾区政策利好的情况下，应把握机会积极推售，降低去化压力并提升业绩。2.2、保利置业加速去库存（略）

04

总结：房企“慎投资，重回款”战略加速周转

总体来说，市场的静淡和融资的收紧促使房企投资更加谨慎，存货总量虽然仍然保持上涨趋势但是增速再度收窄约3个百分点，已竣工存货情况持续优化，68家典型企业已竣工存货占比连续四年保持下降趋势，存货周转率相较去年同期微升，房企策略调整效果显现，全年预计存货周转率同比微升。整体来看房企去化压力仍高，但是库存去化问题得到了持续优化。通过对数据汇总可以发现，房企存货情况呈现以下特点：

虽然存货和企业销售存在高相关性，但企业可以通过加速周转取得更高的销售业绩。存货包含着企业的土地、建安等等多项成本，这在一定程度上代表了企业未来的销售业绩以及可以结转的收入，但是这种成本计价的方式并不能完全代表企业的销售业绩。通过营运的管控以及流转的加速可以帮助企业实现高效的业绩增长。以碧桂园、新城、阳光城(000671)等为例，尽管存货规模相较于同等梯队的企业略有劣势，但是在销售业绩上却取得了领先，主要得益于企业快周转加快整个拿地开工建设过程。尤其是在当前融资窗口收紧的环境之下，快周转加速企业回款提升资金效率更加重要。

结合市场走势以及数据情况，我们对2019下半年企业经营以及存货管控提出展望：

1)房企土地投资将保持审慎态度，投资偏向风险较小的一二线城市，存货增速同比将放缓。融资窗口的持续收紧成为房企土地投资的最大阻碍，从目前监测到的数据来看，房企7-8月的投资出现了明显的收缩，且逐步向风险系数低的一二线城市回归，业绩会上各管理层的表态也印证了这一观点，纷纷表示土地市场仍有调整空间，下半年保持谨慎投资。另外根据公开数据计算，大多数房企土地储备满足3年内开发需要，因此企业短期之内在土地市场适度收缩投资问题也不大，全年来看土地投资的收缩将会带来企业存货增速的下降。

2）全年来看企业存货周转率或同比微升，快回款战略对存货周转率提升起到正向影响。一般而言受到诸多外界因素以及企业运营战略指导的影响，下半年为房地产行业预售和竣工的高峰期，因此随着企业竣工量的上升，下半年交付结转速度将会加快，这也就是全年周转率大幅度领先半年度数据的原因。而今年土地市场的冷淡带来的房企投资的收缩减缓了企业存货增速，而融资窗口的收紧又导致企业多打出“快回款”的口号，进一步加速自己的竣工结转，这些行为均将会对存货周转起到正向影响，导致全年的存货周转提升，但是结合企业竣工等数据指标来看，全年增幅提升不会明显。

3）企业去库存效果显现，已竣工存货占比持续优化，全年将维持在11%左右。从年中数据来看，房企已竣工存货占比相较期初再度下降1个百分点至11%，这是连续第四年房企已竣工存货占比下降，企业去库存效果持续显现。但是由于市场的持续转凉，企业去化压力再度显现，且房企项目竣工和取得交付许可之间存在一定的时间差，因此11%的已竣工存货占比已经属于较优水准。展望全年我们认为企业已竣工存货占比再度优化可能性不大，预期将维持年中的水平。